八、外部特殊支持分析
公司是延安市人民政府下属重要企业，延安市国资委直接持有公司98.21股权。中证鹏元认为在公司面临债务困难时，延安市政府提供特殊支持的意愿非常强，主要体现在以下方面：（1）公司与延安市政府的联系紧密程度中等。公司股权由延安市国资委接近全资持有，延安市政府对公司的经营战略和业务运营有绝对控制权，但公司的主要业务均来自于延安市经开区和吴起县政府。
公司近年受到的政府支持主要来源于延安市经开区政府，来自于延安市政府的支持次数很少，预计公司未来与延安市政府的联系将比较稳定。
（2）公司对延安市政府非常重要。公司最主要的目标是提供对当地社会和经济至关重要的公共产品和服务，对于延安市政府和地方经济的贡献一般，对于延安市政府而言，公司具备一定可替代性，但考虑到公司已发行债券，若公司违约，将对地区金融生态环境和融资成本产生实质性影响。
九、债券偿还保障分析
中合担保提供的全额无条件不可撤销连带责任保证担保有效提升了“23延安经开小微债/23延经债”的安全性
中合担保成立于2012年7月，初始注册资本为51.26亿元，是为落实国务院利用外资设立担保公司的试点项目而成立的担保机构。后经增资扩股及股权变更，截至2022年末中合担保注册资本及实收资本均为71.76亿元，无控股股东和实际控制人，股权结构如下表所示。2022年4月，海航集团宣布风险处置工作基本结束，包括海航资本集团有限公司（以下简称“海航资本”）等在内的321家公司实质合并重整计划已经执行完毕，股份有限公司（以下简称“”）不在重整范围内。2022年4月28日，发布公告称，海航集团等321家公司因执行重整计划而将其股权为重整计划规定的股权结构，因此导致实际控制人由海南省慈航公益基金会变更为无实际控制人。及海航资本持有的中合担保股权或将被出售划转，未来中合担保股权结构存在不确定性。
表13截至2022年末中合担保股权结构（单位：亿元）
股东名称出资额持股比例
股份有限公司19.1026.62
JPMorganChinaInvestmentCompanyLimited12.7617.78
海航资本集团有限公司12.0016.72
10.5014.63
中国宝武钢铁集团有限公司
海宁宏达股权投资管理有限公司6.809.47
中国进出口银行5.006.97
西门子（中国）有限公司3.504.88
2.102.93
内蒙古鑫泰投资有限公司
合计71.76100.00
资料来源：中合担保提供，中证鹏元整理
中合担保主要从事直接、间接等融资担保以及自有资金投资等业务，其中以直接融资担保业务为最主要业务构成。2021年以来，中合担保重新制定了发展规划，未来在坚持担保主业的同时，计划加大与股东中国宝武钢铁集团有限公司（以下简称“中国宝武”）在供应链金融等领域的合作，以强化与中国宝武间的协同效应。
表14中合担保业务开展情况（单位：亿元）
项目2022年2021年2020年
当期担保发生额111.6937.8429.44
当期解除担保额-240.87240.20
335.46423.25626.28
期末担保余额
融资担保余额335.46423.25626.28
直接融资担保余额318.54407.85599.47
间接融资担保余额16.9215.4026.81
融资担保责任余额271.66342.35510.38
融资担保责任余额放大倍数（X）3.684.707.01
资料来源：中合担保提供，中证鹏元整理
受近年来到期解保项目规模较大影响，中合担保的担保业务规模持续下降，截至2022年末中合担保融资担保余额为335.46亿元，同比下降20.74。但随着风险化解工作的持续推进以及新金融业务的落地，2022年中合担保新增担保业务111.69亿元，为2021年的2.95倍。近年来中合担保主要从事以服务城投类企业为主的直接融资担保业务，担保品种主要包括企业债、中期票据以及公司债等。截至2022年末，中合担保直接融资担保余额318.54亿元，占期末担保余额的比重为94.96，其中企业债担保余额282.41亿元，被担保人已基本全部调整为城投类企业，被担保企业主体信用级别在AA级及以上的合计担保余额占比为98.61。近年来中合担保逐渐压缩传统银行贷款担保业务，截至2022年末，中合担保间接融资担保余额为16.92亿元，其中传统银行贷款担保业务余额9.31亿元。从客户集中度情况来看，截至2022年末中合担保单一最大担保客户担保余额为11.20亿元，与同期末所有者权益的比例为15.14，客户集中度仍然较高。此外，自2020年新管理团队到位以来，中合担保重点围绕股东中国宝武探索开
展以供应链金融为主的新金融业务，同中国宝武协同开展的“订单宝”、“赊销宝”、“小额宝”、“宝武应付产品”等共计12款创新型担保产品已先后落地，并实现线上化运营。2022年全年累计开展新金融业务规模41.80亿元，较2021年增长8.7倍左右，在业务转型方面取得了一定进展。
2022年，中合担保未发生担保代偿，同时追偿工作取得较大进展，全年实现代偿回收金额4.69亿元，截至2022年末累计代偿回收率同比上升6.44个百分点至32.72，但仍处于较低水平。整体来看，2022年以来中合担保的担保代偿风险得到一定控制，但在宏观经济增速放缓、地方基础设施投融资建设企业融资政策持续调整的背景下，中合担保未来可能面临的代偿风险仍需关注，同时代偿追偿效果仍需进一步提升。
资金运用业务方面，近年来中合担保投资业务策略有所调整，自2019年起除因担保项目追偿产生的抵债资产外，不再新增非标债权及股权类投资项目，资金运用业务逐步以债券投资为主。截至2022年末，中合担保投资资产合计68.09亿元（含货币资金及定期存款），其中债券投资资产36.69亿元，占比为53.88，持仓债券均为利率债以及AAA级央、国企债券，相关投资流动性较好，信用风险较为可控。
中合担保资产构成以现金类资产和金融投资为主，截至2022年末资产规模为82.18亿元，同比下降1.64。截至2022年末中合担保货币资金和定期存款分别为4.83亿元和1.45亿元，其中货币资金均为活期存款，不存在使用受限情况。中合担保金融投资资产主要计入以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产和以摊余成本计量的金融资产科目下。按照投资标的情况来看，2022年末中合担保投资资产以债券为主，其中债券持仓余额36.69亿元，占金融投资资产的59.36；其他规模较大的金融投资资产主要为基金产品和委托贷款，截至2022年末分别占期末金融投资资产的25.60和12.46。近年来中合担保加大应收代偿款的追偿及计提减值力度，截至2022年末应收代位追偿款余额14.66亿元，已计提减值准备11.56亿元，账面净额3.10亿元，同比下降61.96。
中合担保负债主要以担保业务相关准备金以及卖出回购金融资产为主，截至2022年末负债合计8.21亿元，同比下降21.16。受担保业务余额持续下降影响，2022年末中合担保的担保合同准备金和未到期责任准备金（递延收益）分别为2.72亿元和1.73亿元，同比分别下降21.30和10.36。为提高自有资金运营效率，中合担保通过开展债券回购业务产生了一定规模的卖出回购金融资产，2022年末余额为2.01亿元。
近年来中合担保所有者权益规模保持稳定，截至2022年末，中合担保所有者权益合计73.97亿元，其中实收资本为71.76亿元，资本实力较强。2022年末中合担保融资担保责任余额放大倍数为3.68倍，较2021年末进一步下降，未来担保业务发展空间较大。
随着担保业务规模的持续下降，近年来中合担保营业收入及利润规模持续下降，2022年中合担保营业收入为4.59亿元，同比下降22.34，净利润为1.05亿元，同比下降33.35。未来随着中合担保业务
规模的反弹回升，其收入及利润水平有望企稳回升。
截至2022年末，中合担保无II级资产，I和III级资产占扣除应收代偿款后的资产总额的比例分别为72.26和15.14，以国债、AAA级信用债等金融资产为主的I级资产占比较高，资产流动性较好。
表15中合担保主要财务数据及指标（单位：亿元）
项目2022年2021年2020年
资产总额82.1883.5583.78
货币资金4.835.855.15
3.108.099.94
应收代偿款
73.9773.1373.05
所有者权益合计
4.595.915.91
营业总收入
1.051.58-6.52
净利润
1.432.16-8.48
净资产收益率
累计担保代偿率
3.603.90
累计代偿回收率32.72&.28$.53
拨备覆盖率153.75?406.37
资料来源：中合担保2020-2022年审计报告，中证鹏元整理
外部支持方面，中合担保重要股东中国宝武综合实力极强，在经营管理、业务拓展、信息共享和资金融通等方面给予中合担保较大力度支持，对其实现业务转型和多元化发展提供了有效帮助。
综上，中合担保重要股东中国宝武综合实力极强，在经营管理、业务拓展、信息共享等方面给予中合担保较大力度支持；中合担保在直接融资担保业务领域经营时间较长，行业地位较为突出，资本实力较强，I级资产占比很高，资产流动性较好；2021年以来加大与中国宝武在担保产品创新方面的合作，担保业务转型战略逐步推进；担保业务代偿风险得到较好控制。同时中证鹏元也关注到，之前年度受海航集团破产重整等因素影响，中合担保的担保业务规模和收入持续萎缩；代偿回收率仍处于较低水平，未来担保代偿和追偿情况仍需关注；中合担保未来股权结构仍存在不确定性；其与中国宝武协同开展的创新型担保业务的模式仍处于探索阶段，对中合担保的担保业务规模以及相关收益等方面的帮助仍待更长时间检验。
经中证鹏元综合评定，中合担保的主体信用等级为AAA，评级展望为稳定，“23延安经开小微债/23延经债”由中合担保提供的全额无条件不可撤销连带责任保证担保，有效提升了“23延安经开小微债/23延经债”的信用水平。
十、结论
延安市是全国优秀旅游城市，区域内能源资源丰富，形成了以能源产业、高效农业、文化旅游为主导的产业体系，但经济发展对能源工业较为依赖，受益于煤炭等能源景气度较高，近年GDP增速高于全
国，但地方政府债务增速较快，主要投融资平台债务规模依旧较大。公司作为延安市重要的平台之一，仍主要负责延安高新区、吴起县范围内的基础设施建设、保障房开发等业务。虽然公司在建项目面临较大的资金压力，且偿债能力指标弱化，偿债压力加大，但公司在建项目较多，代建业务持续性较好，且继续获得政府外部支持。总体来看，公司抗风险能力良好。
综上，中证鹏元维持公司主体信用等级为AA，维持评级展望为稳定，维持“23延安经开小微债/23延经债”的信用等级为AAA。
附录一公司主要财务数据和财务指标（合并口径）
财务数据（单位：亿元）2022年2021年2020年
货币资金3.285.993.33
应收账款6.
